本文由公眾號蘇寧金融研究院原創(chuàng )，作者為蘇寧金融研究院宏觀(guān)經(jīng)濟研究中心主任助理陶金
自8月6日重啟逆回購以來(lái)，央行8月已持續17個(gè)工作日進(jìn)行逆回購操作，出手規?？傆嬤_2萬(wàn)億元，凈投放超過(guò)5000億元。不過(guò)，銀行體系的流動(dòng)性似乎還是偏緊。
從DR007看，短端利率水平依然維持高位，并且還有所上升。到了8月底，DR007依然達到2.2468。SHIBOR也在8月維持高位，尤其是隔夜利率在8月底明顯上行。
會(huì )不會(huì )變相加息？
短期看，前期稅期高峰、國債和地方債供給持續，是銀行流動(dòng)性趨緊的原因。為此，央行連續半個(gè)月進(jìn)行逆回購，如此操作，可以說(shuō)是相較5月份，央行重回了正?；墓_(kāi)市場(chǎng)操作節奏。不過(guò)，我們認為，這樣的操作力度并沒(méi)有明顯地緩解銀行體系的流動(dòng)性緊張局面，相反，很多中小銀行在銀行間市場(chǎng)的拆借環(huán)境依然偏緊。
銀行間市場(chǎng)的資金成本抬升，導致非銀金融機構的資金成本水漲船高。存款機構拆借與非存款機構拆借利差走闊，DR007和R007之差在8月份明顯拉大。
值得關(guān)注的是，央行在8月21日、8月24日、8月25日連續3個(gè)工作日開(kāi)展了14天逆回購，有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認為，這會(huì )重現2016年8月的情形，即通過(guò)鎖短放長(cháng)，抬升資金利率，變相加息。事實(shí)真的是這樣嗎？
我們認為，變相加息的擔憂(yōu)似乎并沒(méi)有必要。
首先，相較于2016年的7天逆回購凈回籠，8月的14天逆回購投放是在7天逆回購凈投放的基礎上的，這就很難證明是鎖短了。
其次，與2016年的偏緊貨幣政策不同，5月以來(lái)央行已經(jīng)基本完成了對資金空轉套利現象的監管，短端利率也在持續上升，現在已經(jīng)到了2019年末的水平，鎖短的必要性較小。
最后，信貸擴張不減的情況下，貨幣市場(chǎng)利率持續提高，有可能會(huì )對銀行短端負債管理造成額外壓力，因此短端利率的提高空間不大，更不存在加息的動(dòng)力。
銀行缺錢(qián)的三點(diǎn)原因
下面問(wèn)題來(lái)了：既然央行通過(guò)逆回購操作投放了很多錢(qián)，為何銀行還是這么缺錢(qián)？
主要是以下三個(gè)原因：
1、財政融資增加較多
8月地方政府債供給壓力較大，特意給予市場(chǎng)更多的流動(dòng)性支持，也同時(shí)滿(mǎn)足了銀行的需求，由此出現8月MLF超量續作。但面對較多的銀行投資債券資金的抽離，MLF的絕對規模仍然不足。而且，大行也是政府債券的重要資金來(lái)源，這種MLF和地方政府債券發(fā)行規模的差額直接反映在了大行的流動(dòng)性收窄上。
從市場(chǎng)最活躍的3月期同業(yè)存單看，國有銀行和股份制銀行的8月發(fā)行利率中樞較4月分別大幅上行125基點(diǎn)和122基點(diǎn)，而同期城商行和農商行的發(fā)行利率中樞上行92-94基點(diǎn)，可見(jiàn)此輪流動(dòng)性收緊首先是從大行開(kāi)始的。
2、央行窗口指導
5月出現的隔夜利率低于央行再貼現和再貸款利率，導致銀行轉向貨幣市場(chǎng)拆借，而不向央行借款。這導致了央行臨時(shí)對大型銀行進(jìn)行窗口指導，彼時(shí)大行拆出的資金急劇減少，市場(chǎng)流動(dòng)性也在短時(shí)間內收緊，資金出現了大幅上行。而幾個(gè)月以來(lái)，這種窗口指導斷斷續續地出現，導致了資金成本在波動(dòng)中繼續上行。
同時(shí)，中小銀行與大行也存在市場(chǎng)博弈，例如中小銀行在上午面對較高的利率，不愿意大量拆借，而是期待下午的資金利率能夠有所下降，但往往事與愿違，最終只能接受較高的價(jià)格。
總體來(lái)看，源自于大行的流動(dòng)性收緊明顯波及到了中小行，進(jìn)而對整體市場(chǎng)的影響更加深遠。
3、廣義流動(dòng)性對狹義流動(dòng)性的影響
在穩貨幣 寬信用（或者說(shuō)當前情況是短期內緊貨幣 寬信用）的組合下，廣義流動(dòng)性（實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性）可能會(huì )對狹義流動(dòng)性（銀行體系流動(dòng)性）產(chǎn)生影響：
若實(shí)體經(jīng)濟流動(dòng)性擴張較快，資金更多進(jìn)入到實(shí)體里去，同時(shí)，信貸擴張所派生的存款也會(huì )快速增加，這會(huì )增加銀行繳納的法定存款準備金，導致超額存款準備金減少，超儲率下降，銀行體系流動(dòng)性緊張。
未來(lái)短端利率存在下降空間
我們判斷，銀行流動(dòng)性已收緊到了一定程度，未來(lái)貨幣市場(chǎng)的寬松空間開(kāi)始出現，因此短端利率也有下降的空間。
下降的空間主要源自于兩個(gè)因素，其中主要因素是銀行支持實(shí)體經(jīng)濟的可持續性要求，次要因素是財政融資將有所收縮。
8月17日召開(kāi)的國常會(huì )指出，今年以來(lái)，金融部門(mén)積極落實(shí)金融支持實(shí)體經(jīng)濟政策措施，按照商業(yè)可持續原則，通過(guò)降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等措施，前7個(gè)月已為市場(chǎng)主體減負8700多億元，對小微企業(yè)支持力度明顯加大。按照《政府工作報告》中要求的1.5萬(wàn)億元的讓利規模，2020年剩下的4個(gè)月還有6300億元的銀行利潤等著(zhù)被砍掉，這其中主要是息差的減少，也就是降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本。
金融支持實(shí)體經(jīng)濟政策的目標在于通過(guò)提高融資可達性、降低融資成本來(lái)救助企業(yè)和提振市場(chǎng)需求，讓實(shí)體經(jīng)濟獲得平穩復蘇。因此，一方面，需要擴張間接融資的信貸供給和直接融資規模，為實(shí)體經(jīng)濟提供足量的信用支持，截至7月，金融機構各項貸款余額同比增速達到13%，比去年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)，1-7月企業(yè)債券融資達到3.57萬(wàn)億元，幾乎是去年同期的2倍；另一方面，融資成本也顯著(zhù)降低，6月金融機構人民幣貸款加權平均利率5.06%，比2019年末降低38個(gè)BP。
具體來(lái)看2020年以來(lái)2個(gè)季度的利率下降幅度的對比，可以發(fā)現一些端倪：一季度下降了36個(gè)BP，而二季度只下降了2個(gè)BP，背后的掣肘便是5月以來(lái)短端利率的抬升壓低了長(cháng)端利率下降的空間。
對于廣大中小銀行，當前的短端利率還是有些高的，中小銀行的信貸業(yè)務(wù)拓展可能會(huì )增加短期負債管理的壓力。顯然，若央行想要繼續降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本，需要考慮短端的利率調整了。
次要因素是，盡管?chē)鴤偷胤絺蓉斦谫Y的節奏在9月依然處于高峰期，但國債發(fā)行節奏會(huì )放緩，更重要的是財政凈支出將增加，這些將減少銀行流動(dòng)性的掣肘，流動(dòng)性會(huì )邊際上放松。
別指望降息了
最后，我們再預測一下降息的概率。
從本月逆回購操作節奏及利率不變這一情況來(lái)看（逆回購和MLF利率均未變），9月的LPR仍然沒(méi)有理由調降。
當然，背后是我們一直強調的實(shí)體經(jīng)濟的結構性問(wèn)題：當前經(jīng)濟復蘇的結構性問(wèn)題是工業(yè)復蘇快于服務(wù)業(yè)、生產(chǎn)快于需求、投資快于消費，在短期內不易通過(guò)調降廣譜利率的方法來(lái)解決，因此央行主動(dòng)降息的必要性較小。
更進(jìn)一步說(shuō)，近期貨幣政策著(zhù)重強調精準導向，未來(lái)貨幣政策主要聚焦于定向和結構性政策，尤其是針對小微、制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng )新工具的發(fā)力值得期待，而這些都意味著(zhù)廣譜利率的調降預期降低。
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