廣發(fā)證券資深宏觀(guān)分析師 王丹

報告摘要

第二，首先我們測算一個(gè)基準情形。GDP有相對穩定的環(huán)比季節性特征，我們以2012年以來(lái)（剔除疫情影響等特殊情形）不變價(jià)GDP的環(huán)比季節性均值推算，則2023年全年GDP同比6.4％，對應1-4季度同比分別為3.0％、9.1％、6.2％、6.9％。

第三，我們進(jìn)一步通過(guò)定位庫存周期位置來(lái)優(yōu)化假設。（1）從年初PMI庫存特征看，本輪庫存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫階段，對應美林時(shí)鐘的經(jīng)濟復蘇期；（2）從歷史經(jīng)驗看，被動(dòng)去庫階段GDP環(huán)比呈現季節性均值附近波動(dòng)的特征，而主動(dòng)補庫階段GDP環(huán)比略好于季節性趨勢；（3）我們按照上半年環(huán)比季節性下限、下半年環(huán)比季節性均值的復蘇斜率，則2023年全年GDP同比5.7％，1-4季度同比分別為2.5％、8.4％、5.5％、6.3％。

第四，我們進(jìn)一步考慮去年末感染期的擾動(dòng)優(yōu)化假設。（1）從地鐵客運量來(lái)看，2022年12月主要城市日均地鐵客運量低于2022年5月，成為僅好于2020年2月武漢疫情期間的次低，疫情對GDP節奏的擾動(dòng)可參照上述兩個(gè)階段；（2）2020年1季度和2022年2季度GDP環(huán)比均顯著(zhù)低于季節性均值，此后1個(gè)季度GDP環(huán)比則由于低基數存在超季節性；（3）2022年四季度GDP環(huán)比9％，低于季節性均值0.8個(gè)點(diǎn)，我們按照上調0.4個(gè)點(diǎn)對今年一季度環(huán)比進(jìn)行修正，則2023年全年GDP同比6.2％，1-4季度同比分別為3.0％、8.9％、6.0％、6.8％。

第五，上述測算的一個(gè)整體印象是，2023年一季度GDP增速不高，但年度GDP增速可能會(huì )較市場(chǎng)中性預期更高。除了經(jīng)濟動(dòng)能修復之外，低基數也是一個(gè)重要背景。如果2023年實(shí)際GDP同比增長(cháng)6.2％，則對應2022-2023年兩年復合增速為4.6％，仍低于2020-2021年5.3％的復合增速，排除疫情等共同影響因素，其間變化主要反映了出口和地產(chǎn)增長(cháng)中樞的下移。

第六，2023年GDP貢獻變化彈性最大的領(lǐng)域顯然是消費和服務(wù)業(yè)。如何確定2023年社零和GDP口徑居民消費的增速，以及它對GDP的拉動(dòng)有多大？我們以商務(wù)部監測的全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額增速這一基數切換后的數據作為社零增長(cháng)的標尺，再疊加服務(wù)類(lèi)消費。居民人均服務(wù)消費支出2020-2021年兩年復合為4.2％，2022年為-0.8％，按照2022-2023年兩年復合4.2％/4.7％/5.2％三種情景假設，對應2023年服務(wù)消費支出同比9.5％/10.5％/11.5％左右；按照2022年前三季度服務(wù)消費占居民消費支出52.3％的比重粗略估算，6.8％的社零增速和9.5％/10.5％/11.5％左右的服務(wù)消費支出增速，大致對應2023年居民消費支出增速8.2％/8.7％/9.3％。根據2020年我國對居民消費支出的最終需求依賴(lài)度28.4％估算，居民消費支出由2022年的-0.2％上行至2023年的8.2％/8.7％/9.3％，對名義GDP增速的上拉分別為2.4/2.5/2.7個(gè)點(diǎn)。

第七，2023年GDP貢獻中，變化較大的另一領(lǐng)域是地產(chǎn)。地產(chǎn)投資2022年處于-10％的深度負增區間，如果今年能修復至0％左右的中期增長(cháng)中樞，對名義GDP的上拉有多大？我們通過(guò)2020年全國投入產(chǎn)出表大致估算了一下地產(chǎn)投資的影響；直接影響方面，2020年住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾三大細分建筑業(yè)直接創(chuàng )造GDP4.2萬(wàn)億，占名義GDP比重4.2％；間接影響方面，根據上述三大行業(yè)對其他行業(yè)的完全消耗系數，計算間接創(chuàng )造增加值8.8萬(wàn)億，占名義GDP比重8.6％；二者合計地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈在名義GDP中占比約為12.8％。以2023年悲觀(guān)/中性/樂(lè )觀(guān)三種情形給定地產(chǎn)投資-5％/0％/5％的增速水平，對名義GDP的上拉分別為0.6/1.3/1.9個(gè)點(diǎn)。

第八，2023年GDP在支出法下的貢獻結構顯然是消費復蘇、地產(chǎn)修復、出口放緩。我們按照季度環(huán)比歷史均值估算，則2023年全年出口同比-6.1％。根據2020年我國對出口的最終需求依賴(lài)度18.9％來(lái)計算，出口增速由2022年的7％降至2023年的-6.1％將拖累名義GDP下行2.5個(gè)點(diǎn)。這意味著(zhù)年內居民消費支出的修復（上拉2.4/2.5/2.7個(gè)點(diǎn)）能夠基本對沖出口下行的影響，一個(gè)推論是地產(chǎn)修復斜率大致決定經(jīng)濟修復彈性。假設經(jīng)濟其他需求部分不變，則地產(chǎn)投資修復至0％左右將拉動(dòng)名義GDP由2022年的5.8％上行至7.1％，扣除1.3個(gè)點(diǎn)左右的平減指數，對應實(shí)際GDP增速5.8％。這一支出法框架下的預測結果亦高于目前5.5％的wind一致預期。

正文

關(guān)于2023年的實(shí)際GDP增速，市場(chǎng)預測的方差較大。除出口和地產(chǎn)的趨勢仍待進(jìn)一步觀(guān)察之外，另一原因是一些數據的統計特征可能和直覺(jué)存在差異。比如2022年的GDP增速只有3％，2023年面對的不是一個(gè)常規基數；2022年四季度末疫情達峰，又進(jìn)一步導致達峰所跨的兩個(gè)季度存在擾動(dòng)。2023年的GDP預測中樞應該是多少才合理？本報告希望對此做出一些測算和探討。

2019-2022年實(shí)際GDP增速分別為6.0％、2.2％、8.4％、3.0％，疫情沖擊年份的低基數（2020年）會(huì )對次年帶來(lái)影響。

對于2022年來(lái)說(shuō)，疫情達峰導致四季度GDP低于預期，只有2.9％；在環(huán)比沒(méi)有加速的情況下，這會(huì )導致一季度同比偏低；但低基數效應又會(huì )抬升2023年四季度GDP增速。

首先我們測算一個(gè)基準情形。GDP有相對穩定的環(huán)比季節性特征，我們以2012年以來(lái)（剔除疫情影響等特殊情形）不變價(jià)GDP的環(huán)比季節性均值推算，則2023年全年GDP同比6.4％，對應1-4季度同比分別為3.0％、9.1％、6.2％、6.9％。

以2012年的數據為例觀(guān)測。剔除特殊情況下的異常值，典型如2020年1-3季度等。從數據來(lái)看：

一季度當季環(huán)比介于-16.4％和-15.7％之間，環(huán)比均值為-16.0％。

二季度當季環(huán)比介于10.8％和11.3％之間，環(huán)比均值為11％。

三季度當季環(huán)比介于4.2％和4.8％之間，環(huán)比均值為4.5％。

四季度當季環(huán)比介于8.8％和10.9％之間，環(huán)比均值為9.8％。

我們進(jìn)一步通過(guò)定位庫存周期位置優(yōu)化假設。（1）從年初PMI庫存特征看，本輪庫存周期已進(jìn)入被動(dòng)去庫階段，對應美林時(shí)鐘的經(jīng)濟復蘇期；（2）從歷史經(jīng)驗看，被動(dòng)去庫階段GDP環(huán)比呈現季節性均值附近波動(dòng)的特征，而主動(dòng)補庫階段GDP環(huán)比略好于季節性趨勢；（3）我們按照上半年環(huán)比季節性下限、下半年環(huán)比季節性均值的復蘇斜率，則2023年全年GDP同比5.7％，1-4季度同比分別為2.5％、8.4％、5.5％、6.3％。

以制造業(yè)PMI代表需求，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比代表企業(yè)庫存，結合二者判斷經(jīng)濟所處的庫存周期四階段，及庫存周期不同階段對應的GDP環(huán)比特征。

歷史上典型的被動(dòng)去庫存階段，對應有數據以來(lái)共5個(gè)階段，分別為2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年8月、2016年2月至2016年6月，2019年2月至2019年11月。

被動(dòng)去庫存階段，2016年1-2季度GDP環(huán)比分別為-16.4％和11.3％，2019年1-3季度GDP環(huán)比分別為-15.9％、10.9％、4.4％，環(huán)比增速大致上呈現出在季節性均值左右波動(dòng)的特征。

當經(jīng)濟進(jìn)入主動(dòng)補庫存階段，例如2016年7月至2017年4月，對應2016年3、4季度至2017年1季度GDP環(huán)比分別為4.8％、9.1％、-15.8％，環(huán)比在大趨勢上呈現出好于季節性均值的特征。

基于歷史上被動(dòng)去庫存持續4-12個(gè)月的周期規律，2023年上半年大概率處于庫存周期被動(dòng)去庫存階段，而進(jìn)入主動(dòng)補庫存階段則需要等到2023年下半年或2024年。

我們進(jìn)一步考慮去年末感染期的擾動(dòng)優(yōu)化假設。（1）從地鐵客運量來(lái)看，2022年12月主要城市日均地鐵客運量低于2022年5月，成為僅好于2020年2月武漢疫情期間的次低，疫情對GDP節奏的擾動(dòng)可參照上述兩個(gè)階段；（2）2020年1季度和2022年2季度GDP環(huán)比均顯著(zhù)低于季節性均值，此后1個(gè)季度GDP環(huán)比則由于低基數存在超季節性；（3）2022年四季度GDP環(huán)比9％，低于季節性均值0.8個(gè)點(diǎn)，我們按照上調0.4個(gè)點(diǎn)對今年一季度環(huán)比進(jìn)行修正，則2023年全年GDP同比6.2％，1-4季度同比分別為3.0％、8.9％、6.0％、6.8％。

2020年疫情以來(lái)，區域疫情和防疫隔離對居民生活及GDP增長(cháng)造成較大的沖擊和擾動(dòng)。以主要城市日均地鐵客運量的月度均值來(lái)看，2022年12月以2912萬(wàn)人次創(chuàng )下僅好于2020年2月560萬(wàn)人次的次低，略好于2022年5月的3254萬(wàn)人次。

2020年1季度不變價(jià)GDP環(huán)比-26％，低于季節性均值10個(gè)點(diǎn)，此后2-3季度分別高出季節性均值11.7和1.7個(gè)點(diǎn)；2022年2季度不變價(jià)GDP環(huán)比4.8％，低于季節性均值6.2個(gè)點(diǎn)，此后3季度高于季節性均值2.9個(gè)點(diǎn)。

2022年4季度不變價(jià)GDP環(huán)比9.0％，低于季節性均值0.8個(gè)點(diǎn)。

上述測算的一個(gè)整體印象是，2023年一季度GDP增速不高，但年度GDP增速可能會(huì )較市場(chǎng)中性預期更高。除了經(jīng)濟動(dòng)能修復之外，低基數也是一個(gè)重要背景。如果2023年實(shí)際GDP同比增長(cháng)6.2％，則對應2022-2023年兩年復合增速為4.6％，仍低于2020-2021年5.3％的復合增速，排除疫情等共同影響因素，其間變化主要反映了出口和地產(chǎn)增長(cháng)中樞的下移。

2022年不變價(jià)GDP同比3.0％，若2023年實(shí)際增速6.2％，對應2022-2023年兩年復合增速4.6％；2020-2021年同比分別增長(cháng)2.2％和8.4％，對應兩年復合增速5.3％。

2020-2021年地產(chǎn)投資兩年復合增速為5.7％，2022年為-10％；2020-2021年出口金額兩年復合增速15.9％，2022年為7％。

2023年GDP貢獻變化彈性最大的領(lǐng)域顯然是消費和服務(wù)業(yè)。如何確定2023年社零和GDP口徑居民消費的增速，以及它對GDP的拉動(dòng)有多大？我們以商務(wù)部監測的全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額增速這一基數切換后的數據作為社零增長(cháng)的標尺，再疊加服務(wù)類(lèi)消費。居民人均服務(wù)消費支出2020-2021年兩年復合為4.2％，2022年為-0.8％，按照2022-2023年兩年復合4.2％/4.7％/5.2％三種情景假設，對應2023年服務(wù)消費支出同比9.5％/10.5％/11.5％左右；按照2022年前三季度服務(wù)消費占居民消費支出52.3％的比重粗略估算，6.8％的社零增速和9.5％/10.5％/11.5％左右的服務(wù)消費支出增速，大致對應2023年居民消費支出增速8.2％/8.7％/9.3％。根據2020年我國對居民消費支出的最終需求依賴(lài)度28.4％估算，居民消費支出由2022年的-0.2％上行至2023年的8.2％/8.7％/9.3％，對名義GDP增速的上拉分別為2.4/2.5/2.7個(gè)點(diǎn)。

數據歷史經(jīng)驗顯示，商務(wù)部重點(diǎn)監測的假期零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售數據可以作為觀(guān)測全年社零增速的大致標尺；尤其在疫情前居民出行不受約束的情況下，假期消費對全年消費的錨定較為有效；2023年盡管后續感染期仍然會(huì )擾動(dòng)消費節奏，但相較于過(guò)去3年應會(huì )有明顯好轉。

據商務(wù)部商務(wù)大數據監測，2023年春節期間全國重點(diǎn)零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額比去年農歷同期增長(cháng)6.8％，其中糧油食品、服裝、金銀珠寶、汽車(chē)銷(xiāo)售額同比分別增長(cháng)9.0％、6.0％、4.4％和3.6％。[1]我們理解這一數據可以作為初步理解2023年全年社零增長(cháng)中樞的標尺。

社零與居民消費支出的聯(lián)系主要表現為，社會(huì )消費品零售總額中銷(xiāo)售給居民的部分直接構成居民消費支出中的貨物消費及餐飲服務(wù)消費，是計算居民消費支出的資料來(lái)源之一。社零與居民消費支出的區別主要表現在五個(gè)方面。一是居民消費支出不僅包括居民對貨物的最終消費支出，還包括對服務(wù)的最終消費支出，社會(huì )消費品零售總額中僅統計貨物零售和餐飲服務(wù)消費，不包括除餐飲服務(wù)外的其他服務(wù)消費。二是居民消費支出包括住戶(hù)以實(shí)物報酬形式獲得的貨物和服務(wù)以及其他虛擬消費支出，社會(huì )消費品零售總額只統計以貨幣形式實(shí)現的商品交易。三是居民消費支出核算我國常住住戶(hù)在國內和國外的最終消費支出，社會(huì )消費品零售總額統計的是常住住戶(hù)和非常住住戶(hù)在我國境內所購買(mǎi)的消費品。四是社會(huì )消費品零售總額中包括售給機關(guān)、團體、學(xué)校、部隊、企業(yè)、事業(yè)單位等社會(huì )集團的各種辦公用品等，居民消費支出中不包括。五是社會(huì )消費品零售總額中包括居民自建房用建筑材料，居民消費支出不包括。[2]

根據城鄉住戶(hù)一體化調查中居民生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化娛樂(lè )、醫療保健4項消費支出作為居民服務(wù)消費支出的估算，2014-2019年居民服務(wù)消費支出增速分別在12.6％、11％、11.5％、8.4％、9.1％、9.6％左右；2020、2021年則分別為-7.7％和17.7％，兩年復合增速4.2％；2022年同比增速為-0.8％，假設2022-2023年兩年復合增速在4.2％、4.7％、5.2％，對應2023年全年增速為9.5％、10.5％、11.5％左右。

按照2022年前三季度服務(wù)消費占居民消費支出52.3％的比重，作為居民消費支出中服務(wù)和商品的大致占比情況；2023年社零6.8％的增速大致表征居民商品消費支出增速，而服務(wù)消費支出增速則在9.5％/10.5％/11.5％左右，按比例估算，2023年居民消費支出同比在8.2％/8.7％/9.3％左右。

按照2020年全國投入產(chǎn)出表計算，2020年我國各產(chǎn)業(yè)整體對居民消費支出的最終需求依賴(lài)度為28.4％；若居民消費支出增速由2022年的-0.2％回升至2023年的8.2％/8.7％/9.3％，對名義GDP的上拉分別為2.4/2.5/2.7個(gè)點(diǎn)。

2023年GDP貢獻中，變化較大的另一領(lǐng)域是地產(chǎn)。地產(chǎn)投資2022年處于-10％的深度負增區間，如果今年能修復至0％左右的中期增長(cháng)中樞，對名義GDP的上拉有多大？我們通過(guò)2020年全國投入產(chǎn)出表大致估算了一下地產(chǎn)投資的影響；直接影響方面，2020年住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾三大細分建筑業(yè)直接創(chuàng )造GDP4.2萬(wàn)億，占名義GDP比重4.2％；間接影響方面，根據上述三大行業(yè)對其他行業(yè)的完全消耗系數，計算間接創(chuàng )造增加值8.8萬(wàn)億，占名義GDP比重8.6％；二者合計地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈在名義GDP中占比約為12.8％。以2023年悲觀(guān)/中性/樂(lè )觀(guān)三種情形給定地產(chǎn)投資-5％/0％/5％的增速水平，對名義GDP的上拉分別為0.6/1.3/1.9個(gè)點(diǎn)。

根據2020年全國投入產(chǎn)出表，主要與地產(chǎn)投資相關(guān)的三大行業(yè)（住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾）所直接創(chuàng )造的增加值為4.2萬(wàn)億，占當年名義GDP的4.2％；再根據上述三大行業(yè)對其他行業(yè)的完全消耗系數，計算上述三大產(chǎn)業(yè)通過(guò)投入產(chǎn)出關(guān)系消耗的其他行業(yè)增加值為8.8萬(wàn)億，占當年GDP的8.6％。二者合計，2020年地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈在名義GDP中占比在12.8％左右。

完全消耗系數，是指某產(chǎn)品生產(chǎn)單位最終產(chǎn)品量對另一產(chǎn)品的完全消耗量，即直接消耗和間接消耗之和。[3]

地產(chǎn)投資若由2022年的-10％回升至新的中長(cháng)期增長(cháng)中樞0％左右，則對名義GDP增速的上拉為1.3個(gè)點(diǎn)；考慮悲觀(guān)和樂(lè )觀(guān)情景地產(chǎn)投資同比分別為-5％和5％，則對名義GDP的上拉分別為0.6和1.9個(gè)點(diǎn)。

2023年GDP在支出法下的貢獻結構顯然是消費復蘇、地產(chǎn)修復、出口放緩。我們按照季度環(huán)比歷史均值估算，則2023年全年出口同比-6.1％。根據2020年我國對出口的最終需求依賴(lài)度18.9％來(lái)計算，出口增速由2022年的7％降至2023年的-6.1％將拖累名義GDP下行2.5個(gè)點(diǎn)。這意味著(zhù)年內居民消費支出的修復（上拉2.4/2.5/2.7個(gè)點(diǎn)）能夠基本對沖出口下行的影響，一個(gè)推論是地產(chǎn)修復斜率大致決定經(jīng)濟修復彈性。假設經(jīng)濟其他需求部分不變，則地產(chǎn)投資修復至0％左右將拉動(dòng)名義GDP由2022年的5.8％上行至7.1％，扣除1.3個(gè)點(diǎn)左右的平減指數，對應實(shí)際GDP增速5.8％。這一支出法框架下的預測結果亦高于目前5.5％的wind一致預期。

2014-2019年出口季節性特征為：一季度的環(huán)比在-27.1％至-14.4％之間，均值為-18.9％；二季度的環(huán)比在8％至17.4％之間，均值為14.2％；在三季度環(huán)比在4.7％至11.2％之間，均值為6.7％；四季度環(huán)比在0.5％至8％之間，均值為3.5％。

對于2023年出口增速，我們按照2014-2019年當季環(huán)比季節性均值進(jìn)行估算，對應全年同比-6.1％，1-4季度分別為-10.8％、-8.1％、-8.2％、2.3％。

2020年我國各產(chǎn)業(yè)整體對出口的最終需求依賴(lài)度為18.9％（具體計算方法和過(guò)程詳見(jiàn)《哪些行業(yè)外需占比較高》）。2022年我國出口同比增長(cháng)7％，若2023年同比增速降至-6.1％，出口增速下降13.1個(gè)點(diǎn)，對名義GDP的下拉將達到2.5個(gè)點(diǎn)。

2022年全年名義GDP同比5.8％，GDP平減指數2.24％，CPI同比2％，PPI同比4.1％。

中性情景下，我們預計2023年CPI同比在2.1％左右，PPI同比在0.2％左右（詳見(jiàn)《仍存暗流：2023年通脹環(huán)境展望》）；按照PPI40％、CPI60％的權重粗略估算GDP平減指數，對應2023年GDP平減指數在1.3％附近。

從理論上講，生產(chǎn)法、支出法和收入法三種方法計算得到的GDP應該是一致的，因為它們是使用不同的方法對同一事物進(jìn)行核算。但在實(shí)際操作中并不如此，因為資料來(lái)源的不同以及基礎數據質(zhì)量上的差異，三種方法計算的GDP之間存在著(zhù)一定的計算誤差。我國目前以生產(chǎn)法GDP為準。[4]

核心假設風(fēng)險：海外經(jīng)濟增長(cháng)不及預期；國內疫情反復；投入產(chǎn)出表數據滯后；由于數據來(lái)源不同等原因導致生產(chǎn)法和支出法估算的GDP結果產(chǎn)生誤差。

本文源自券商研報精選