（報告出品方/分析師：安信證券 郭倩倩 高楊洋）
1、從數字化向兩新三化戰略升級，打造工程機械龍頭核心優(yōu)勢
三十年鑄就全球工程機械行業(yè)巨頭，仍在積極進(jìn)取。
公司成立于1989年，以混凝土機械起家，2019年公司成為中國首家銷(xiāo)售額破千億工程機械企業(yè)，也是日本經(jīng)濟新聞評選的全球工程機械三強。
根據三一集團官微，目前其業(yè)務(wù)覆蓋全球150多個(gè)國家和地區，已經(jīng)擁有了挖掘機械、混凝土機械兩塊世界金牌，大噸位起重機械、樁工機械、煤炭掘進(jìn)機械、港口機械、攤鋪機械等穩居中國第一。已取得如此成就的三一重工仍在積極進(jìn)取，謀劃轉型升級，三一的數字化轉型，要么翻身，要么翻船！2018年3月13日，三一集團董事長(cháng)梁穩根在十三屆全國人大會(huì )期間表達了要變革的決心。
公司基于工程機械行業(yè)傳統生產(chǎn)模式的痛點(diǎn)，通過(guò)數字化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化和數據安全來(lái)賦智，從而實(shí)現少人化、無(wú)線(xiàn)化、快捷、按需生產(chǎn)，讓產(chǎn)業(yè)有序增值。
公司數字化及智能制造布局極具前瞻性。
2000年初期，中國大部分制造企業(yè)處于早期發(fā)展階段，三一就已逐步認識到信息化與數字化的重要性，而其對于智能制造的探索最早可以追溯到2007年。三一數字化升級可以大致分為兩個(gè)階段：
①信息化平臺搭建、業(yè)務(wù)流程信息化時(shí)期：
2004年，OA系統上線(xiàn)，開(kāi)始搭建內部管理信息化平臺；2008年，發(fā)布《三一集團制造技術(shù)方案大綱》，開(kāi)啟數字化工廠(chǎng)建設；2009年，M2M在集團內規?；逃?，人機交互與信息收集處理方式進(jìn)一步升級；2012年，18號工廠(chǎng)投產(chǎn)；2013年，建立信息化流程總部，開(kāi)始進(jìn)行內控、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等主要經(jīng)營(yíng)流程數字化建設。
②全面數字化轉型時(shí)期：
2016年，成立樹(shù)根互聯(lián)打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺；2018年，實(shí)現經(jīng)營(yíng)全流程（采購、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、設備數據收集、反饋服務(wù)）數字化，從機器替代、機器決策、產(chǎn)品智能化三個(gè)層面開(kāi)啟全面數字化升級；2020年，開(kāi)啟燈塔工廠(chǎng)集中升級改造階段，傳統MES制造執行系統升級MOM管理系統，旨在為智能化工廠(chǎng)建立統一的管理平臺。
根據公司公告，2020年在建8家燈塔工廠(chǎng)，截至2021年末，推進(jìn)22家燈塔工廠(chǎng)建設，累計實(shí)現14家燈塔工廠(chǎng)建成達產(chǎn)；截至2022年6月末，推進(jìn)28家燈塔工廠(chǎng)建設，累計實(shí)現18家燈塔工廠(chǎng)建成達產(chǎn)。
燈塔工廠(chǎng)是公司現階段數字化轉型升級的核心成果代表。
根據公司官網(wǎng)披露，三一燈塔工廠(chǎng)廣泛采用視覺(jué)識別、工藝仿真、重載機器人等前沿工業(yè)技術(shù)和數字技術(shù)，提升人機協(xié)同效率與生產(chǎn)效率，產(chǎn)能提升、人員縮減、存貨和供貨周期加快，整體制造成本顯著(zhù)降低。
以18號燈塔工廠(chǎng)為例，產(chǎn)能提升123%，人員效率提升98%，單位制造成本降低29%。2022年，公司擁有全球僅有的2座獲世界經(jīng)濟論壇認證的燈塔工廠(chǎng)（北京樁機工廠(chǎng)和長(cháng)沙18號工廠(chǎng)），同時(shí)中國工程機械行業(yè)第一座海外燈塔工廠(chǎng)——三一印尼工廠(chǎng)也已投產(chǎn)。公司的四化建設（流程的標準化、在線(xiàn)化、自動(dòng)化、智能化）逐步由國內向海外推廣，實(shí)現數字化、國際化協(xié)同發(fā)展，加速深化公司海外布局。
從投入角度來(lái)看，三一重工對數字化智能制造升級投入力度大。
2011年，上一輪景氣周期高點(diǎn)，公司資本開(kāi)支也達到71.4億元峰值；2017年后，三一不斷加大對數字化、智能化建設的資本開(kāi)支，在2021年到達103億，主要投在了兩個(gè)方面：①燈塔工廠(chǎng)的建設，占比超過(guò)50%；②部分產(chǎn)業(yè)園擴產(chǎn)，包括零部件方向的油缸產(chǎn)業(yè)園等。
公司積極推進(jìn)數字化、智能化轉型，實(shí)施三現數據、設備互聯(lián)、PLM（研發(fā)信息化）、CRM（營(yíng)銷(xiāo)信息化）、SCM（產(chǎn)銷(xiāo)存一體化）等一批數字化項目并取得積極進(jìn)展，向智能制造數據驅動(dòng)型公司發(fā)展，2022年燈塔工廠(chǎng)前期改造投入基本告一段落，預計未來(lái)大型固定資產(chǎn)投資會(huì )邊際下降。
從成果角度來(lái)看，公司數字化轉型取得積極進(jìn)展。
從企業(yè)總人數來(lái)看，2011-2016年，員工總人數從5.2萬(wàn)人減少至1.4萬(wàn)人，進(jìn)入本輪周期上行階段后，2016-2021年，員工總人數增長(cháng)至2.4萬(wàn)人，增幅71%，但同期收入規模增幅110%，對應人均創(chuàng )收保持持續增長(cháng)，2021年451萬(wàn)元，5年CAGR達到21.7%。
從員工結構來(lái)看，生產(chǎn)人員占比顯著(zhù)下降，技術(shù)人員占比提升，2018-2021年，占比由13%增長(cháng)至31%，根據2021年年報披露，技術(shù)人員中兩新三化人才占全部研發(fā)人員比重超過(guò)40%。
2021年，公司核心戰略升級，確立兩新三化，堅持長(cháng)期主義，加大新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)投入，全面推進(jìn)智能化、電動(dòng)化、國際化。
隨著(zhù)工程機械行業(yè)逐漸從增量市場(chǎng)轉化為存量市場(chǎng)博弈，三一重工適時(shí)地升級了戰略規劃，用數字化推動(dòng)降本增效，國際化助力穿越周期，電動(dòng)化領(lǐng)跑行業(yè)新潮流，由內向外繼續深化自身四大核心競爭優(yōu)勢：①行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng )新能力，持續穩定提升產(chǎn)品競爭力；②穩定的管理團隊，關(guān)鍵時(shí)刻的戰略眼光獨到、準確；③穩定的銷(xiāo)售政策，重視風(fēng)險充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢；④智能化增值服務(wù)，打造龍頭品牌影響力。
兩新三化轉型升級有望進(jìn)一步放大公司核心競爭優(yōu)勢，建立更深的品牌護城河，工程機械行業(yè)格局存量競爭，強者恒強。
1.1.研發(fā)創(chuàng )新能力行業(yè)領(lǐng)先，持續穩定提升產(chǎn)品競爭力
三一重工始終保持行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)創(chuàng )新能力。
公司秉承一切源于創(chuàng )新的理念，致力于研發(fā)世界工程機械最前沿技術(shù)與最先進(jìn)產(chǎn)品。
公司擁有2個(gè)國家級企業(yè)技術(shù)中心、1個(gè)國家級企業(yè)技術(shù)分中心、3個(gè)國家級博士后科研工作站、3個(gè)院士專(zhuān)家工作站、4個(gè)省級企業(yè)技術(shù)中心、1個(gè)國家認可試驗檢測中心、2個(gè)省級重點(diǎn)實(shí)驗室、4個(gè)省級工程技術(shù)中心、1個(gè)機械行業(yè)工程技術(shù)研究中心和1個(gè)省級工業(yè)設計中心。
從研發(fā)專(zhuān)利來(lái)看，公司2022年上半年申請中國專(zhuān)利1478件，其中發(fā)明專(zhuān)利539件；申請國際專(zhuān)利75件。截至2022年6月30日，公司累計申請專(zhuān)利14618件，授權專(zhuān)利9547件，申請及授權數居國內行業(yè)第一。
公司每年將銷(xiāo)售收入的5%以上投入研發(fā)，且仍在持續提升，打造集群化的研發(fā)創(chuàng )新平臺體系。
從研發(fā)總支出來(lái)看，2013年以來(lái)公司研發(fā)支出占營(yíng)收比重維持在5%左右，2017年以后穩步提升，2021年公司費用化與資本化研發(fā)支出合計約77億元，占營(yíng)收的7.25%，創(chuàng )新歷史新高。
從研發(fā)費用來(lái)看，研發(fā)費用支出規模逐年增長(cháng)，2022M1-9，研發(fā)費用 45億元，同比增長(cháng)3.5%，在行業(yè)下行收入承壓階段，保持研發(fā)投入增加，本期占營(yíng)收比重達到7.68%。
從研發(fā)人員數量來(lái)看，2021年公司擁有研發(fā)人員7231人，占總人數比重提升至30.51%，2016-2021年研發(fā)人員數量復合增速達33%。
產(chǎn)品逐步多元化，產(chǎn)品競爭力穩步提升。
三一選擇以混凝土機械起家，1993年開(kāi)始研制，2000即成為國內第一，2009年成為全球銷(xiāo)量第一，并于2012年收購有大象之稱(chēng)的混凝土機械王者德國普茨邁斯特，重塑了行業(yè)格局。
自2006年起，三一重工在混凝土泵車(chē)和路面機械的基礎上，陸續注入集團工程機械資產(chǎn)，逐漸形成覆蓋混凝土機械、路面機械、挖掘機械、樁工機械、起重機械、工業(yè)車(chē)輛等領(lǐng)域的工程機械全產(chǎn)業(yè)布局。
2010年以來(lái)，挖掘機械占比逐年提高，截至目前已經(jīng)形成挖掘機械、混凝土機械、起重機機械三足鼎立的局面。
根據2022年公司半年報披露，分產(chǎn)品來(lái)看：
①挖掘機械：收入167.4億，占比41.77%，國內市占率保持第一且持續提升，其中超大型挖掘機市場(chǎng)份額提升約11pct成為第一，接近30%；
②混凝土機械：收入83.5億，占比20.85%，多產(chǎn)品國內市場(chǎng)份額全線(xiàn)提升，其中攪拌車(chē)、車(chē)載泵市占率分別超29%、48%，分別較上年 7pct、 4pct；
③工程起重機：收入71.5億，占比17.83%，汽車(chē)起重機市占率突破32%，其中220噸以上型號突破35%，居國內行業(yè)第一；履帶起重機市場(chǎng)份額有所上升，穩居全國第一；
④路面機械：收入 13.5 億元，占比3.37%，攤鋪機市場(chǎng)份額突破 30%，居全國第一，壓路機、銑刨機市場(chǎng)份額均大幅上升。
三一重工研發(fā)創(chuàng )新成果顯著(zhù)，產(chǎn)品端不斷推陳出新。
三一推行銷(xiāo)售一代、儲備一代、研發(fā)一代的三代研發(fā)政策，研發(fā)端主要投向新產(chǎn)品、新技術(shù)、電動(dòng)化、智能化及國際化產(chǎn)品。以國際化產(chǎn)品為例，2021年上市國際產(chǎn)品68款，聚焦歐美主流市場(chǎng)，上市多款主銷(xiāo)機型提高覆蓋率；2022年上半年，國際產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)一步提速，新產(chǎn)品較上年同比翻番，包括挖掘機、裝載機、起重機、泵車(chē)等76款產(chǎn)品，已超2021年全年，發(fā)展中市場(chǎng)基本實(shí)現產(chǎn)品全覆蓋，歐美發(fā)達市場(chǎng)產(chǎn)品覆蓋率近70%。
根據公司公告，2022年公司推出全球最大輪式起重機、全球首臺全電控300噸級超大挖產(chǎn)品、S 系列新一代泵車(chē)、新能源攪拌車(chē)等新品200余款，突破關(guān)鍵技術(shù)205項，打造多項爆款產(chǎn)品，科技成果數量與質(zhì)量均達到歷史最佳。
三一重工依靠行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)能力，持續推出兼具國際化和電動(dòng)化等一系列標志性產(chǎn)品引領(lǐng)中國高端裝備制造。
1.2 管理團隊穩定，戰略眼光獨到
三一重工股權相對分散。三一集團持股29.20%為公司第一大股東，創(chuàng )始人、原董事長(cháng)梁穩根為公司實(shí)際控制人，直接持股2.78%，通過(guò)三一集團間接持股16.56%，合計持股比例為19.34%。公司多次股權激勵綁定核心高管，提高管理層工作積極性，董事長(cháng)向文波、董事易小剛等均通過(guò)集團間接持有上市公司股票。
三一重工建立了卓越企業(yè)文化，高度重視員工培訓與激勵。
三一重工秉承"先做人、后做事"的核心價(jià)值觀(guān)，努力實(shí)現著(zhù)"創(chuàng )建一流企業(yè)、造就一流人才、做出一流貢獻"的愿景。
公司管理團隊建設了以結果為導向、追求卓越的公司文化，同時(shí)高度重視員工培訓和激勵機制，公司分別于2012、2016、2022年實(shí)施股權激勵計劃，2022年最新一期限制性股票激勵計劃向公司高管、核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員授予月2907萬(wàn)股，約占總股本0.34%，授予價(jià)格為9.66元/股，其中包括9名核心高管，獲得總計規模的22.3%，其余核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員共計136名獲得77.7%。
從解除限售業(yè)績(jì)考核角度看，2023年考核目標是營(yíng)收或歸母凈利潤實(shí)現同比 10%增長(cháng)，2024年考核目標是營(yíng)收或歸母凈利潤實(shí)現較2022年增長(cháng)20%，彰顯公司未來(lái)發(fā)展信心。
管理團隊在關(guān)鍵時(shí)刻的戰略選擇在30年企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮重要作用。
工程機械在不同發(fā)展階段，競爭要素不一樣，但是核心離不開(kāi)管理。三一是出身草根的民營(yíng)企業(yè)，但卻不是典型的家族式企業(yè)，管理層優(yōu)秀人才聚集，且30年風(fēng)雨同行，現任三一集團董事長(cháng)唐修國、三一重工董事長(cháng)向文波、三一重工總裁易小剛等，均在公司發(fā)展中起到了關(guān)鍵性作用。1994年雙進(jìn)戰略，2000年布局海外，2012年收購普邁，2018年數字化戰略都是佐證。
1.3 經(jīng)銷(xiāo)體系成熟完善，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢
三一擁有完善年度運營(yíng)規劃管理程序，其體系向經(jīng)銷(xiāo)商延伸。依據《銷(xiāo)售運營(yíng)管理》一書(shū)，三一早在2002年就持續扎實(shí)建立科學(xué)的4 1年度運營(yíng)計劃體系。主要內容包括市場(chǎng)目標（含客戶(hù)和競爭分析），策略（價(jià)格策略、市場(chǎng)開(kāi)發(fā)策略）、人員配置（人力資源需求計劃）、費用預算（資金需求計劃）。
公司將這一套程序向經(jīng)銷(xiāo)商延伸，要求經(jīng)銷(xiāo)商同樣建立并執行這套嚴格的年度業(yè)務(wù)規劃體系。即公司要求經(jīng)銷(xiāo)商每年11月、12月初，由經(jīng)銷(xiāo)商總經(jīng)理率業(yè)務(wù)負責人、人力資源負責人、財務(wù)負責人、銷(xiāo)售運營(yíng)負責人組成團隊（即4 1經(jīng)營(yíng)管理團隊），攜帶制定好的年度經(jīng)營(yíng)計劃到三一總部接受?chē)栏褓|(zhì)詢(xún)，直至計劃通過(guò)。此外，三一重工組織人員每月和經(jīng)銷(xiāo)商回顧計劃執行情況，糾偏和動(dòng)態(tài)調整。
三一參股經(jīng)銷(xiāo)商，帶動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商一同成長(cháng)。
經(jīng)銷(xiāo)商作為公司產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)，更加貼近一線(xiàn)，了解市場(chǎng)需求,能幫助公司將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，龐大而卓越的經(jīng)銷(xiāo)商體系是目前工程機械企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢之一，目前三一重工的經(jīng)銷(xiāo)商體系已經(jīng)覆蓋全國大部分省份，平均在每個(gè)省份擁有1-2個(gè)省級經(jīng)銷(xiāo)商。
三一重工通過(guò)持股與經(jīng)銷(xiāo)商深度綁定，互惠共贏(yíng)，提升了彼此忠誠度，又實(shí)現了三一重工對經(jīng)銷(xiāo)代理經(jīng)營(yíng)狀況的適當把控。三一重工和不少經(jīng)銷(xiāo)商伙伴合作時(shí)間超過(guò)10年，共同經(jīng)歷兩輪周期共同成長(cháng)，經(jīng)銷(xiāo)體系成熟。
三一重工重視讓利經(jīng)銷(xiāo)商，充分發(fā)揮自身渠道優(yōu)勢。
三一重工經(jīng)銷(xiāo)商的利潤主要來(lái)自?xún)煞矫?，一是賺取渠道價(jià)差加成，二是三一重工處獲得的與銷(xiāo)量掛鉤的銷(xiāo)售傭金激勵。
依據公司披露，三一主要通過(guò)銷(xiāo)售傭金激勵制度，反哺讓利經(jīng)銷(xiāo)商，調動(dòng)銷(xiāo)售的積極性。其中，三一重工銷(xiāo)售費用包括銷(xiāo)售傭金、薪金福利、促銷(xiāo)及廣告開(kāi)支、產(chǎn)品運輸開(kāi)支和其他五個(gè)科目，其中銷(xiāo)售傭金占比最大。
2016-2021年銷(xiāo)售傭金規模持續擴大，占銷(xiāo)售費用比分別達29.3%/48.5%/50.1%/55.8%/59.1%/58.2%，2019-2021年銷(xiāo)售傭金占營(yíng)收比分別達4.04%/3.17%/3.67%。
三一銷(xiāo)售政策穩定，重視風(fēng)險控制。
根據公司歷年年報披露，三一銷(xiāo)售方式包括按揭貸款、分期付款、融資租賃，其中終端客戶(hù)可委托經(jīng)銷(xiāo)商辦理按揭貸款，其擔保義務(wù)由三一承擔，截止2022年6月30日，此類(lèi)擔保義務(wù)的余額為33.17億元。
對比上一輪周期拐點(diǎn)前后，2010-2013年，負有回購義務(wù)的累計貸款余額分別為約174、210、245、190億元，行業(yè)內相對激進(jìn)銷(xiāo)售帶來(lái)了較高的擔保風(fēng)險敞口，但本輪周期下行后，公司保持銷(xiāo)售政策穩定，對經(jīng)銷(xiāo)商管理嚴格，杜絕0首付，風(fēng)險控制有效也體現了較強渠道管理能力。
總的來(lái)說(shuō)，三一經(jīng)銷(xiāo)商管理體系成熟，重視參股扶持經(jīng)銷(xiāo)商，銷(xiāo)售政策穩定，重視風(fēng)險控制，面對周期波動(dòng)，渠道優(yōu)勢顯著(zhù)。
1.4 智能化增值服務(wù)，打造龍頭品牌影響力
三一重工智能化服務(wù)體系升級，提高客戶(hù)黏性和滿(mǎn)意度。三一以客戶(hù)需求為中心，一切為了客戶(hù)、創(chuàng )造客戶(hù)價(jià)值，建立了一流的服務(wù)網(wǎng)絡(luò )和管理體系。對于工程機械這類(lèi)大型設備來(lái)說(shuō)，每停工一天就意味著(zhù)巨大的損失。
根據三一官網(wǎng)信息，公司在全球擁有1700 服務(wù)中心，7000余名技術(shù)人員，全面全點(diǎn)的服務(wù)布局可為客戶(hù)實(shí)現365dayX24h全時(shí)服務(wù)，同時(shí)率先在行業(yè)內建立企業(yè)控制中心ECC，依托物聯(lián)網(wǎng)平臺云端 終端建立了智能服務(wù)體系，耗時(shí)縮短70%，98%服務(wù)業(yè)務(wù)可線(xiàn)上完成，實(shí)現設備互聯(lián)、設備數據共享、工況查詢(xún)、設備導航、設備保養提醒等多項服務(wù)功能。
推出智能服務(wù)與智能調動(dòng)平臺，打造龍頭品牌影響力。
根據公司2022半年報披露， 三一持續迭代智能服務(wù)技術(shù)。
深耕客戶(hù)核心痛點(diǎn)、需求點(diǎn)，以設備工況數據與客戶(hù)互動(dòng)數據創(chuàng )造滿(mǎn)足客戶(hù)全場(chǎng)景需求的功能，形成更牢固的數據價(jià)值閉環(huán)。
同時(shí)，三一重工也推出智能調度平臺，當前公司施工類(lèi)調度平臺共7款，涵蓋3大智能場(chǎng)景（路橋施工、攪拌站、礦山），旨在為客戶(hù)提供作業(yè)時(shí)的一站式管理服務(wù)，將場(chǎng)景知識以數字化手段呈現在調度管理的流程中。
公司作為國內工程機械龍頭，經(jīng)過(guò)長(cháng)期的積累，產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)能力已經(jīng)達到與外資龍頭品牌比肩的水平，同時(shí)，隨著(zhù)三一營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)水平穩健提升，公司品牌影響力與日俱增。
2、行業(yè)景氣度和周期性判斷：波動(dòng)有望收斂，業(yè)績(jì)逐步筑底
2.1 對比兩輪周期，我國工程機械行業(yè)邁入理性發(fā)展階段
對比兩輪周期，我國工程機械行業(yè)邁入理性發(fā)展階段，上行期韌性更強，下行期波動(dòng)性有望收斂。金融危機之后，以2009年6月為起點(diǎn)至今，從月度銷(xiāo)量增速來(lái)看，挖機行業(yè)周期變化可劃分為四個(gè)階段：
①2009.06-2011.04，第一輪上行周期，挖機行業(yè)經(jīng)歷連續23個(gè)月正增長(cháng)。挖機行業(yè)需求主要是由投資帶動(dòng)的新增需求，四萬(wàn)億經(jīng)濟刺激是主要驅動(dòng)力，彼時(shí)挖機出口占比不到1%，且基本沒(méi)有更新需求。
②2011.05-2016.04,行業(yè)進(jìn)入為期近5年的調整階段。除2013.04-2013.12挖機行業(yè)因下游采礦業(yè)投資見(jiàn)頂出現短暫的向上反轉，挖機景氣度整體較為低迷，行業(yè)前期存在較為激進(jìn)的零首付銷(xiāo)售政策，一定程度上透支了需求。
③2016.05-2021.04，行業(yè)復蘇邁進(jìn)第二輪上行周期，韌性更強，除2020年除疫情影響外，行業(yè)經(jīng)歷連續57個(gè)月正增長(cháng)。需求多元化帶來(lái)韌性更強的高景氣度，包括基建地產(chǎn)投資帶動(dòng)的新增需求，環(huán)保趨嚴、排放標準切換、壽命到期帶來(lái)的更新需求，以及出口需求，2021年海外需求復蘇，挖機出口占比提升至20%，內銷(xiāo)下滑背景下帶動(dòng)總銷(xiāo)量保持增長(cháng)。
④2021.05至今，行業(yè)再次進(jìn)入調整階段，波動(dòng)有望收斂。2022.07挖機月度銷(xiāo)量轉正，行業(yè)需求短期回暖，主要系基數壓力緩解、出口持續景氣、國內積壓項目開(kāi)工共同推動(dòng)。我們認為，目前行業(yè)整體仍處于下行周期，但由于國產(chǎn)整機國際化布局的推進(jìn)，挖機銷(xiāo)售結構的優(yōu)化，下行期銷(xiāo)量波動(dòng)性有望收斂。
從挖機歷年銷(xiāo)量來(lái)看，上一波高峰是2011年，銷(xiāo)量約17.8萬(wàn)臺，自此之后連續4年下滑，2012年銷(xiāo)量約11.6萬(wàn)臺，同比-35.2%，2015年銷(xiāo)量達到低谷，全年僅5.6萬(wàn)臺，只有高峰時(shí)期的31%。
自2016年行業(yè)復蘇以來(lái)，銷(xiāo)量持續高增長(cháng)，2021年達到新一輪峰值約34.3萬(wàn)臺，同比 4.6%。2022年是新一輪下行期第一年，1-10月份銷(xiāo)量約22.1萬(wàn)臺，同比-26%，全年同比增速有望收窄至-20%，對比2012年下滑幅度有所收斂。
未來(lái)，在周期下行階段，挖機整體銷(xiāo)量負增長(cháng)可能仍會(huì )延續，但行業(yè)整體理性發(fā)展，未出現大規模需求透支現象，疊加國際化、電動(dòng)化趨勢，波動(dòng)性有望收斂。
2.2 中長(cháng)期來(lái)看，影響行業(yè)未來(lái)周期波動(dòng)的關(guān)鍵變量在于國際化和電動(dòng)化
行業(yè)結構變化，本輪下行周期見(jiàn)底時(shí)間可能提前。從挖機行業(yè)銷(xiāo)量表現來(lái)看，2021年達到階段性高點(diǎn)，目前處于下行周期第一年。
從歷史數據來(lái)看，一般周期10年左右：6年上行周期、4年下行周期，如果按此推算，2025年行業(yè)見(jiàn)底。但是，伴隨行業(yè)的健康有序發(fā)展，我們將國際化、電動(dòng)化納入影響變量考慮范圍。
我們認為，在這一輪下行周期中，國際化發(fā)揮的作用要大于電動(dòng)化，行業(yè)出口保持一定增長(cháng)，出口占比顯著(zhù)提升，行業(yè)結構的變化可能促進(jìn)本輪下行周期提前見(jiàn)底，而伴隨三電技術(shù)逐步成熟、換電配套日漸完善的過(guò)程，面對巨大存量市場(chǎng)的電動(dòng)化替代需求，下一輪景氣周期有望具備較強增長(cháng)韌性。
參考歷史上挖機內銷(xiāo)、出口表現，我們推算本輪下行周期，我國挖機總銷(xiāo)量表現有望圍繞26萬(wàn)臺/年波動(dòng)，出口是平滑銷(xiāo)量波動(dòng)的關(guān)鍵抓手。
根據中國工程機械工業(yè)協(xié)會(huì )數據，2022年1-10月，挖機累計銷(xiāo)量22.1萬(wàn)臺，同比-26%，其中國內13萬(wàn)臺，同比-46%，出口8.9萬(wàn)臺，同比 67%，出口占比40.5%，在內銷(xiāo)同比短期回正，出口保持高增長(cháng)背景下，我們預計2022全年挖機銷(xiāo)量同比增速降幅將收窄至-20%，約27.4萬(wàn)臺，出口占比保持40%，約11萬(wàn)臺，內銷(xiāo)約16.4萬(wàn)臺。
2023-2025年挖機行業(yè)銷(xiāo)量表現的推算，核心假設如下：
①內銷(xiāo)：2011-2015年，上一輪行業(yè)下行周期內銷(xiāo)復合增速為-26.5%，2015年低點(diǎn)較2011年內銷(xiāo)峰值減少約70%。本輪下行周期，我們假設內銷(xiāo)低點(diǎn)較峰值減少約60%左右，2020-2025年內銷(xiāo)復合增速約為-20%，波動(dòng)逐步收斂。則2023-2025年，估計內銷(xiāo)同比增速分別為-20%、-15%、-5%，對應銷(xiāo)量分別為13.2、11.2、10.6萬(wàn)臺。
②出口：從國產(chǎn)替代角度來(lái)說(shuō)，2016-2021年行業(yè)高速增長(cháng)的背后核心原因是國產(chǎn)品牌新設備替代外資品牌舊設備，未來(lái)十四五期間，我們認為，保持行業(yè)穩定的驅動(dòng)力是國產(chǎn)品牌新設備去海外替代外資舊設備，而且銷(xiāo)售區域來(lái)看，國產(chǎn)品牌也逐步從發(fā)展中國家開(kāi)始向歐美發(fā)達國家滲透。
2016-2021年，挖機出口已經(jīng)進(jìn)入增長(cháng)快車(chē)道，復合增速達56%，2022年出口若占比維持在40%，則出口增速高達60%。未來(lái)在高基數背景下，出口銷(xiāo)量增速或將放緩，在中性預期下，2021-2025年，假設挖機出口復合增速約25%，則2023-2025年，估計出口同比增速分別為20%、15%、10%，對應銷(xiāo)量分別為13.2、15.1、16.6萬(wàn)臺。
2.3 短期來(lái)看，2023年挖機銷(xiāo)量有望個(gè)位數波動(dòng)
以挖機為例，通過(guò)對內銷(xiāo)、出口分情景討論，我們預計，2023年挖機銷(xiāo)量增速同比個(gè)位數波動(dòng)。核心假設如下：
①2022年全年挖機銷(xiāo)量增速預計-20%，對應約27.4萬(wàn)臺，全年出口占比約40%；
②分情景討論2023年內銷(xiāo)情況，悲觀(guān)/中性/謹慎樂(lè )觀(guān)/樂(lè )觀(guān)對應內銷(xiāo)增速-20%、-10%、0%、5%；
③分情景討論2023年出口情況，參考2018-2022年出口復合增速63.2%，悲觀(guān)/中性/謹慎樂(lè )觀(guān)/樂(lè )觀(guān)對應出口增速20%、30%、50%、60%；
分別對出口、內銷(xiāo)兩種中性預期情景討論的結果如下：
情況一：按2023年出口增長(cháng)30%（中性）預期下，討論內銷(xiāo)分情景，挖機行業(yè)總銷(xiāo)量增速分別是-5.4%、 3.5%、 12.3%、 15.3%；
情況二：按2023年內銷(xiāo)增長(cháng)-15%（中性）預期下，討論出口分情景，挖機行業(yè)總銷(xiāo)量增速分別是-0.6%、 3.5%、 11.7%、 15.8%；
綜合來(lái)看，即便在雙悲觀(guān)預期下，出口增速20%，內銷(xiāo)增速-30%，預期2023年挖機總銷(xiāo)量約24.6萬(wàn)臺，同比-10%，我們預期2023年工程機械板塊個(gè)位數波動(dòng)，不應過(guò)于悲觀(guān)。
回顧2022年，1-10月，挖機行業(yè)銷(xiāo)量增速-26%，內銷(xiāo)、出口增速分別為-46%、 67%，出口高增長(cháng)平滑了整體銷(xiāo)量的波動(dòng)，但內銷(xiāo)增速的波動(dòng)水平甚至超越了2012年表現（同比-38%），主要系①全年房地產(chǎn)投資偏弱，基建投資托底穩增長(cháng)效應直至下半年才逐步顯現；②多地疫情管控至開(kāi)工受阻。
展望2023年，出口增速放緩背景下，內需市場(chǎng)有望持續受到政策催化，一方面穩增長(cháng)政策效應有望延續，另一方面，金融16條支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩發(fā)展。因此相比2022年，2023年內銷(xiāo)增速降幅有望顯著(zhù)收窄。行業(yè)雖處于下行調整階段，但波動(dòng)收斂，逐步筑底。
2.4 從公司財務(wù)表現上看，嚴控風(fēng)險，業(yè)績(jì)筑底
工程機械行業(yè)景氣下行首年，行業(yè)波動(dòng)較大，三一收入、利潤均出現較大降幅。
2022年1-9月，公司實(shí)現總營(yíng)收591.65億元，同比-32.98%，歸母凈利潤35.97億元，同比-71.38%；收入端同比增速降幅收窄主要系2021年下半年收入基數減少；利潤端同比降幅仍相對較大主要系費用剛性。
短期來(lái)看，根據10月央視財經(jīng)挖機指數報告，全國工程機械單月平均開(kāi)工率未64.07%，較前三季度61.84%的平均水平提升了2.23pct，各地基建投資加速推進(jìn)，前期延遲項目及后續新增項目正有序開(kāi)工，10月挖機銷(xiāo)量同比 8.1%，開(kāi)工復蘇，銷(xiāo)量增速回正；根據CEM預測，11月挖機銷(xiāo)量估計同比 25%，內銷(xiāo)增速回正至約11%，出口增速保持約56%高增，在環(huán)保標準切換驅動(dòng)下（國三切國四），我們預計四季度行業(yè)銷(xiāo)量以及公司收入表現有望環(huán)比提升；中長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)波動(dòng)收斂，公司業(yè)績(jì)正處于筑底階段。
嚴控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，盈利能力有望企穩。
回顧上一輪下行周期（2011-2016年）：毛、凈利率高點(diǎn)2011年，分別為36.48%、18.44%，低點(diǎn)在2015年，分別為24.78%、0.59%，分別下滑11.7、17.85pct，除了毛利率承壓、費用剛性因素外，由于壞賬導致的資產(chǎn)/信用減值也是拖累盈利水平的重要因素，2014-2016年凈利率水平低位時(shí)，資產(chǎn)減值占總營(yíng)收比例分別是2.25%、2.10%、4.07%。
本輪下行周期伊始：2022年1-9月，公司整體毛、凈利率分別為22.83%、6.35%，分別同比下滑4.49、8.31pct，毛利率承壓主要系大宗原材料漲價(jià)帶來(lái)的成本端壓力，凈利率下滑較多主要系費用剛性，期間費用率16.6%，同比 3.84pct，營(yíng)銷(xiāo)體系維護建設與兩新三化研發(fā)投入仍是公司費用開(kāi)支重點(diǎn)。
目前，公司嚴控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流基本匹配凈利潤，2022年1-9月，凈現比接近100%，資產(chǎn)/信用減值損失壓力較小，我們認為，伴隨鋼材價(jià)格回落釋放成本壓力，智能制造逐步發(fā)揮降本增效效應，公司盈利能力有望企穩。
3、國際化：逐步進(jìn)入海外布局收獲期，向全球工程機械龍頭邁進(jìn)
3.1 過(guò)去：二十年耕耘布局，海外市場(chǎng)進(jìn)入收獲期
三一重工的國際化最根本的原因在于企業(yè)發(fā)展訴求。從供應鏈角度看，即用國際化的資源提升國際化的三一。根據公司信用評級公告，公司供應鏈包括力士樂(lè )液壓件、道依茨的柴油機、奔馳的底盤(pán)等等，通過(guò)海外高端零部件供應，打造出了具備足夠市場(chǎng)競爭力的工程機械產(chǎn)品。出于對供應鏈成本、交期的把控，也是為了能在多區域間創(chuàng )造綜合效益和規模生產(chǎn)，有效利用市場(chǎng)信息，提高戰略靈活性，三一重工開(kāi)啟了國際化發(fā)展戰略。
三一國際化完整經(jīng)歷了產(chǎn)品外銷(xiāo)、直接投資、收購并購、本土化經(jīng)營(yíng)的過(guò)程，逐步成熟。
布局海外，面臨著(zhù)文化陷阱、法律陷阱、管理陷阱、產(chǎn)能陷阱、法人治理陷阱等一系列困難，三一沒(méi)有直接選擇收購并購的方式，而是通過(guò)設立辦事處、銷(xiāo)售子公司的方式逐步摸索。
2000年，三一國際部組建；2002年，首設印度辦事處，并首次實(shí)現4臺平地機出口印度和摩洛哥；2006年，在海外成立多家銷(xiāo)售子公司后，開(kāi)始著(zhù)手進(jìn)行海外直接投資，陸續建設了印度、美國、歐洲（德國）、巴西產(chǎn)業(yè)基地；2012年，海外戰略深化，收購德國普斯邁斯特，借助老牌企業(yè)的品牌、專(zhuān)利、渠道，加速走向國際市場(chǎng)；2013年，持續開(kāi)拓國際銷(xiāo)售大區，基本實(shí)現研發(fā)、制造、銷(xiāo)售的全方位的國際化布局。
2020年，海外疫情發(fā)酵，公司化挑戰為機遇，市場(chǎng)份額逆勢提升，在北美、歐洲、印度、澳大利亞、東南亞等主要市場(chǎng)挖掘機份額均有大幅提升。
2021年，海外市場(chǎng)收入創(chuàng )歷史新高。
在產(chǎn)品成熟、渠道完善共同作用下，如果說(shuō)2021年之前三一國際化的耕耘期，那么2021年，我們認為，三一的海外市場(chǎng)進(jìn)入收獲期。
公司基本實(shí)現研發(fā)、制造、銷(xiāo)售的全方位全球化布局，以點(diǎn)帶面效應明顯。目前，三一海外布局包括四大產(chǎn)業(yè)園、十二個(gè)海外銷(xiāo)售大區以及德國普斯邁斯特，完成五大洲覆蓋。
以點(diǎn)（研發(fā)、制造產(chǎn)業(yè)園）帶面（銷(xiāo)售大區）效應明顯：國際化研發(fā)吸收發(fā)達國家的技術(shù)成果；生產(chǎn)國際化可降低成本，擴充產(chǎn)能，享受新興市場(chǎng)發(fā)展紅利，基本完成全球布局。
3.2 現在：主動(dòng)提升海外收入占比、海外市場(chǎng)份額，α屬性凸顯
公司海外收入占比的變化大致可以分為四個(gè)階段：
①2006-2008年，公司全球布局初具雛形，收入占比加速提升；
②2009-2011年，國內第一波高景氣周期，金融危機影響下海外收入增速低于國內市場(chǎng)，占比下滑；
③2012-2015年，國內市場(chǎng)低迷，公司全球布局穩步推進(jìn)，海外收入較為穩定，占比提升；
④2016-2021年，國內行業(yè)復蘇，海外收入占比再次被動(dòng)下降。
從海外收入角度看，雖然占比呈現周期性波動(dòng)，但是收入規模整體看呈穩定增長(cháng)狀態(tài)。
在完成全球市場(chǎng)探索和基本布局以后，2016-2021年公司海外營(yíng)收分別實(shí)現92.86、116.18、136.27、141.67、141.0、248.5億元，規?；颈３衷鲩L(cháng)，2021年增幅高達76%，收入占比提升至23.2%，2022年1-9月份占比進(jìn)一步提升至40%以上。
2021年以來(lái)，海外收入占比提升雖有國內周期下行導致被動(dòng)提升的因素，但鑒于海外收入規模的顯著(zhù)擴大，我們認為，三一重工海外收入占比進(jìn)入主動(dòng)提升階段。
2021年海外市場(chǎng)進(jìn)入收獲期，公司同時(shí)提出了以我為主、本土經(jīng)營(yíng)、服務(wù)先行的經(jīng)營(yíng)策略。整機廠(chǎng)核心競爭要素在于產(chǎn)品、渠道、服務(wù)、管理，三一國際化戰略也在產(chǎn)品持續推陳出新的背景下，聚焦海外市場(chǎng)渠道建設、服務(wù)能力建設、服務(wù)配件體系建設：
（1）以我為主：全面推廣公司特有營(yíng)銷(xiāo)體系和渠道模式，加大海外市場(chǎng)資源投入，在海外市場(chǎng)特別是歐美市場(chǎng)實(shí)現突破性進(jìn)展。根據公司公告，截至2021年末，除普茨邁斯特海外渠道外，公司建立了覆蓋30多家海外子公司及合資公司、140多個(gè)自有渠道網(wǎng)點(diǎn)、300多家優(yōu)秀代理商合作伙伴的海外市場(chǎng)渠道體系。
（2）本土經(jīng)營(yíng)：推動(dòng)工作人員本地化及本土經(jīng)營(yíng)，2021年末，美歐印等海外事業(yè)部本地化率超過(guò)90%。
（3）服務(wù)先行：大幅增加服務(wù)人員、服務(wù)車(chē)輛、服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)等資源，完善海外各區域配件中心，提升海外配件供應能力，打造服務(wù)第一品牌。
分區域來(lái)看：新興市場(chǎng)、發(fā)達市場(chǎng)雙雙實(shí)現亮眼表現。
2021年，亞澳、歐洲、美洲、非洲分別實(shí)現93.5%、42.0%、108.1%、117.9%的收入增速，進(jìn)入2022年，前三季度四大區域收入增速分別為52.3%、26.5%、63.5%、29.0%，亞澳、美洲地區仍保持較快增長(cháng)，歐洲發(fā)達地區本身是外資品牌優(yōu)勢區域，依靠更新需求驅動(dòng)增長(cháng)，三一重工實(shí)現歐州市場(chǎng)的突破，除了渠道、服務(wù)布局外，也在于適應當地需求的針對性新產(chǎn)品持續推陳出新，側面反映了公司綜合市場(chǎng)競爭力的提升。
分產(chǎn)品來(lái)看：核心產(chǎn)品在多地區實(shí)現銷(xiāo)量第一，挖機產(chǎn)品海外市占率穩步提升。
根據公司公告，2021年，挖機海外15個(gè)國家排名第一，混凝土泵車(chē)在68個(gè)國家市場(chǎng)份額第一；汽車(chē)起重機15個(gè)國家市場(chǎng)份額第一；履帶起重機12個(gè)國家市場(chǎng)份額第一。
以挖機為例，根據Off-white Research 數據，2018-2020年，全球挖機銷(xiāo)量估計為65.1、66.3、67.5萬(wàn)臺，我們按照過(guò)去2年復合增速1.8%推算2021年全球挖機銷(xiāo)量，估計約為68.7萬(wàn)臺。
據此推算，2021年，三一挖機全球市占率約14.7%，其中：國內市占率約29.5%，海外市場(chǎng)市占率約6.7%，同比 3.5pct，較2020年以前提升速度加快。2022年1-9月，根據公司公告，海外挖機市占率達8%以上，保持較快提升趨勢。
3.3 未來(lái)：萬(wàn)億級工程機械全球市場(chǎng)，三一向全球龍頭成長(cháng)
工程機械行業(yè)是萬(wàn)億級的賽道，全球挖機市場(chǎng)規模估計超3000億人民幣。
根據KHL數據顯示，2010-2020近10年全球工程機械市場(chǎng)空間主要在1300-2000億美元區間范圍內波動(dòng)，且振幅較大，近十年平均全球銷(xiāo)售額達1694億美元。
2021年全球工程機械銷(xiāo)售達2327億美元（按歷史匯率約合15125億人民幣），同比 21%，經(jīng)濟復蘇后，工程機械收入表現了較強增長(cháng)彈性，其中主要是海外增長(cháng)貢獻，中國市場(chǎng)略微下降。
單看挖機市場(chǎng)，根據Off-white Research數據推算，預計2021年全球銷(xiāo)量為68.7萬(wàn)臺，根據中國工程機械工業(yè)協(xié)會(huì )數據，中國市場(chǎng)2021年銷(xiāo)售約34萬(wàn)臺，占全球銷(xiāo)量約50%。
按國內均價(jià)40萬(wàn)元，海外均價(jià)50萬(wàn)的大致假設估算，全球挖機市場(chǎng)規模約3060億人民幣，其中海外市場(chǎng)約1700億人民幣。
國產(chǎn)品牌崛起，在中國市場(chǎng)取得絕對優(yōu)勢。
從國內挖機市場(chǎng)格局來(lái)看，國產(chǎn)品牌市占率自2017年超過(guò)50%，2020年達到70.7%。
該輪景氣周期（2016-2020年）中，以小松為首日系品牌市占率明顯下滑，由22.8%下滑至7.5%，由于其不能因地制宜地進(jìn)行產(chǎn)品迭代，而逐步被市場(chǎng)邊緣化。
國產(chǎn)龍頭市占率仍繼續提升，2020年，市占率前五名依次為三一（27.97%）、徐挖（15.87%）、卡特（10.3%）、臨工（8.17%）、柳工（7.89%）；2021年，三一、徐工市占率分別達到29.5%、17.4%，年均提升約2pct。
從全球工程機械市場(chǎng)格局來(lái)看，得益于前期國內市場(chǎng)景氣周期，中國整機廠(chǎng)全球份額提升。
根據KHL數據，按銷(xiāo)售額口徑計算市場(chǎng)份額，從2010-2021年，外資品牌卡特、小松的份額均受不同程度的擠壓，卡特市占率波動(dòng)較大，小松相對平穩，而受益于國內工程機械上行周期，2021年工程機械前十強中，中國品牌占據三席，分別是徐工集團（全球排名第3，市占率8%），三一重工（全球排名第4，市占率7%），中聯(lián)重科（全球排名第7，市占率4%）。
對標卡特，三一向全球工程機械龍頭邁進(jìn)，市值成長(cháng)彈性較大。
收入端來(lái)看，根據KHL公布的全球工程機械前50強榜單數據和wind數據比對，卡特彼勒工程機械市場(chǎng)份額計算大致核算了其建筑機械、資源機械兩大類(lèi)業(yè)務(wù)收入，2021年，卡特工程機械類(lèi)業(yè)務(wù)收入約2044億人民幣，對應約13.8%全球市場(chǎng)份額，三一重工工程機械收入約1035億元，對應全球市場(chǎng)份額約6.9%，三一收入規模約是卡特彼勒工程機械業(yè)務(wù)的1/2，是其總營(yíng)收的約1/3；從市值角度來(lái)看，截至2022年11月15日，全球龍頭卡特比勒市值約8900億人民幣，國內龍頭三一重工市值約1335億人民幣，三一重工市值僅卡特彼勒的15%。
4、電動(dòng)化：全面布局，持續蓄力，未來(lái)競爭潛力漸顯
4.1 政策端 需求端 供給端多方發(fā)力，電動(dòng)化趨勢已成
我們認為一種新產(chǎn)品的導入、一種新趨勢的形成，應該是各方合力的結果，這也是實(shí)現最為順暢、落地概率最大的方式之一，既需要政策端的率先引導、標準制定，也需要在需求端能滿(mǎn)足切實(shí)經(jīng)濟訴求，不是偽需求，同時(shí)要求供給端產(chǎn)品足夠豐富，能滿(mǎn)足下游需求的同時(shí)有一定程度的良性競爭。
政策端：國四標準即將實(shí)施，各級政策不斷出臺，推動(dòng)油轉電。2022年以來(lái)，隨著(zhù)國四標準即將實(shí)施，各級政府部門(mén)相繼推出相關(guān)配套政策，一方面加強對高排放非道路移動(dòng)機械的管理，明確或擴大禁止使用區域，一方面加快推動(dòng)工程機械領(lǐng)域的電動(dòng)化，促進(jìn)油轉電，并對相關(guān)技術(shù)標準進(jìn)行了統一，解決實(shí)際應用問(wèn)題。
需求端：柴油價(jià)格仍處歷史高位，電動(dòng)化車(chē)輛性?xún)r(jià)比凸顯。近兩年由于能源革命疊加能源危機等一系列原因，原油價(jià)格處于整體走高趨勢，柴油價(jià)格也水漲船高，根據商務(wù)部發(fā)布的0柴油零售價(jià)來(lái)看，2020年以來(lái)柴油價(jià)格整體呈上升趨勢，近期有所下降，但仍處于2010年以來(lái)的歷史高位。
2022年1-10月均價(jià)為9462.67元/噸，相比于2021年全年均價(jià)的7655.69元/噸上升23.60%，相比于2020年全年均價(jià)6401.88元/噸，上升47.81%。而在這種情況下，也更加凸顯電動(dòng)工程機械及商用車(chē)的性?xún)r(jià)比。
以10月底柴油價(jià)格9299元/噸為基礎粗略估算，相當于7.90元/L（柴油密度取0.85kg/L）。取三一燃油攪拌車(chē)SY412C-8S（VI）-D測算，百公里油耗上限35L，即每公里油耗上限為2.77元；而三一410S充電版攪拌車(chē)，額定電量350KWh，綜合工況下，續航達150-200公里，取150公里，即每公里電耗上限為2.33度，以夜間低谷工業(yè)電價(jià)來(lái)算，取0.425元/度，即每公里電耗上限為0.99元，明顯低于燃油攪拌車(chē)的2.77元。
供給端：工程機械主要企業(yè)紛紛以不同方式入局電動(dòng)化，其中徐工、三一、中聯(lián)重科偏向于全品系發(fā)展，覆蓋面較廣。而柳工、中國龍工、博雷頓、銥鉬智能則分別在個(gè)別領(lǐng)域進(jìn)行電動(dòng)化布局，集中資源。
綜合來(lái)看，電動(dòng)化趨勢明顯，但產(chǎn)業(yè)配套上仍需進(jìn)步，其中包括整車(chē)成本仍較為昂貴；使用場(chǎng)景存在進(jìn)一步拓展空間；同時(shí)配套充電換電設施不足，阻礙產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)度；電池回收等系統仍有待完善等。
4.2 短期不斷落地規劃，遠期持續拓展產(chǎn)業(yè)觸角，凸顯龍頭格局視野
電動(dòng)化尚處發(fā)展早期，公司層面應更重視戰略部署。當前電動(dòng)化趨勢雖已基本形成，但仍處于發(fā)展早期，以電動(dòng)裝載機為例，根據工程機械協(xié)會(huì )對22家裝載機制造企業(yè)統計，2022年1-10月共銷(xiāo)售各類(lèi)裝載機101356臺，同比下降16.7%，其中電動(dòng)裝載機銷(xiāo)量981臺（3噸1臺，5噸980臺），滲透率僅0.97%。
因此從公司層面來(lái)看，應更重視戰略上的布局，需要由內而外，從自身相關(guān)組織架構到外部的產(chǎn)業(yè)鏈上下游、相關(guān)產(chǎn)業(yè)合作等方面進(jìn)行前瞻性的部署，以為未來(lái)電動(dòng)化進(jìn)入加速發(fā)展時(shí)期蓄力。
有落地有深化，龍頭公司發(fā)展格局盡顯。自從2018年報首次于定期報告上披露將加大電動(dòng)化研發(fā)力度以來(lái)，公司不斷加大投入力度，一方面在組織結構、產(chǎn)品發(fā)布上持續細化、不斷落地，另一方面加大生產(chǎn)布局，同時(shí)拓展產(chǎn)業(yè)觸角，從三電技術(shù)到換電、氫能、電池回收系統等各方面發(fā)力，加強自身產(chǎn)業(yè)縱深，拓寬拓深自身競爭壁壘。
在售電動(dòng)設備產(chǎn)品至少達60款，已基本覆蓋全系列產(chǎn)品。截至2022年6月30日，公司已擁有電動(dòng)起重機可售產(chǎn)品 12 款、電動(dòng)攪拌車(chē) 9 款、電動(dòng)自卸車(chē) 28 款、電動(dòng)挖掘機 9 款、電動(dòng)裝載機 2 款。同時(shí)，在混凝土泵車(chē)、寬體礦車(chē)、堆高機等方面推出電動(dòng)化產(chǎn)品。而截至2022年10月20日，公司已累計推出近百款電動(dòng)化設備，基本覆蓋全系列產(chǎn)品。
電動(dòng)挖掘機應用于酒廠(chǎng)等場(chǎng)景，應用場(chǎng)景不斷深化。而隨著(zhù)挖掘機電動(dòng)化，其無(wú)燃油廢氣排放、污染、噪音小不擾民的特性也進(jìn)一步凸顯，并在實(shí)際應用中拓展深化應用場(chǎng)景。根據公司官網(wǎng)，電動(dòng)挖掘機SY19E采用純電作業(yè)模式，在配備專(zhuān)業(yè)食品級不銹鋼材質(zhì)鏟斗后，可匹配酒廠(chǎng)、食品廠(chǎng)等生產(chǎn)需求。而由于其噪音小不擾民的特性，SY19E在室內裝修中應用更加深入。同時(shí)，在農林果園、住宅改造、地下室、隧道、鋼廠(chǎng)、碼頭等場(chǎng)景中，亦逐步實(shí)現應用。
5、盈利預測及估值
我們認為，公司短期業(yè)績(jì)應分市場(chǎng)來(lái)討論，國內市場(chǎng)看行業(yè)β，需求展現一定韌性，波動(dòng)收斂；出口市場(chǎng)看公司α，海外布局進(jìn)入成果收獲期，有望保持較快增長(cháng)。
預計2022-2024年，公司收入分別為802.3、901.2、1097.4億元，分別同比-24.9%、 12.3%、 21.8%；歸母凈利潤分別為47.8、70.5、103.4億元，分別同比-60.3%、 47.5%、 46.7%，對應PE估值28、19、13X；
在行業(yè)周期波動(dòng)收斂背景下，公司是引領(lǐng)行業(yè)國際化、電動(dòng)化發(fā)展的工程機械龍頭，堅持兩新三化戰略轉型升級，建立更深的品牌護城河，行業(yè)下行階段有望憑借國際化布局表現出一定的業(yè)績(jì)韌性，未來(lái)迎接行業(yè)新一輪復蘇，有望憑借電動(dòng)化率先受益。
6、風(fēng)險提示
（1）國內市場(chǎng)需求大幅下滑風(fēng)險：基建投資增速下滑，穩增長(cháng)政策效果不及預期；支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩發(fā)展的政策效果不及預期。
（2）海外市場(chǎng)需求大幅下滑風(fēng)險：疫情后海外市場(chǎng)復蘇，工程機械市場(chǎng)保持較高景氣度，但在2023年通縮預期下，宏觀(guān)經(jīng)濟下行可能導致海外需求增速放緩甚至下滑。
（3）市場(chǎng)競爭風(fēng)險：需求不景氣背景下，行業(yè)開(kāi)啟新一輪價(jià)格競爭，導致工程機械企業(yè)盈利能力受損。
（4）費用壓力增加導致盈利不及預期：公司兩新三化轉型升級戰略需要持續性投入，包括新產(chǎn)品研發(fā)、海外渠道建設等等，費用端壓力可能導致公司凈利率水平進(jìn)一步下滑。
（5）新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及下游市場(chǎng)拓展不及預期：公司依靠創(chuàng )新驅動(dòng)，通過(guò)產(chǎn)品的推陳出新增強市場(chǎng)競爭力，特別是海外市場(chǎng)需要開(kāi)發(fā)針對當地需求、環(huán)保標準的新機型，增加產(chǎn)品覆蓋率，若產(chǎn)品開(kāi)發(fā)或市場(chǎng)開(kāi)拓受阻，公司收入規?；驅⒌陀陬A期。
（6）下游終端項目開(kāi)工不及預期：疫情反復影響終端項目開(kāi)工，壓制終端客戶(hù)設備采購需求。
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