【閱讀提示：本周本訂閱號推出中藥專(zhuān)題，五篇文章講透中藥賽道，歡迎持續關(guān)注。下周將推出生豬養殖專(zhuān)題，敬請期待?！?/p>
在很多國人心中，同仁堂是中藥第一品牌；但就A股總市值而言，片仔癀、云南白藥以較大的優(yōu)勢穩居第一陣營(yíng)，同仁堂僅能與白云山、以嶺藥業(yè)等處在第二陣營(yíng)。
若比股價(jià)漲幅，差距就更明顯了。自2010年末以來(lái)，片仔癀總市值從102億漲至2955億（2021年7月21日），增長(cháng)近28倍；同仁堂則從178億增至548億，僅增長(cháng)2倍。
中藥老字號，究竟怎么了？
歷久彌新的中藥老字號
同仁堂始創(chuàng )于1669年（清康熙八年），自清雍正元年開(kāi)始供奉御藥房用藥，為清皇室服務(wù)200多年，成為其發(fā)展史上濃墨重彩的一筆。
同仁堂既出售成藥、藥材，又自制丸、散、膏、丹，作為中藥老字號，同仁堂的崛起得益于其對藥品質(zhì)量的高標準、高要求。被消費者津津樂(lè )道的古訓遵《肘后》、辨地產(chǎn)，炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力自不必說(shuō)，早在民國時(shí)期，同仁堂便在藥材制作和銷(xiāo)售等方面建立了較為科學(xué)的體系。
如在藥材制作方面，與當時(shí)大多數藥房注重培養多面手不同，同仁堂強調一角活，每人一輩子只做一樣活，得以兼顧生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量；在員工激勵層面，當時(shí)同仁堂工資低于同行，但提成很高，間接捆綁了員工與藥房的利益，使員工自覺(jué)維護藥房利益，形成了一種多數人管少數人的文化。同時(shí)，當時(shí)同仁堂的員工伙食標準也明顯高于同行，員工有較高的認同感與自豪感。
1954年北京同仁堂參與公私合營(yíng)，隸屬北京市藥材公司，后不斷發(fā)展壯大。1994年，北京市以同仁堂產(chǎn)品為龍頭、以北京中藥為主體組建成立同仁堂集團。1997年，同仁堂集團將旗下北京同仁堂制藥廠(chǎng)、北京同仁堂制藥二廠(chǎng)、北京同仁堂藥酒廠(chǎng)、北京同仁堂中藥提煉廠(chǎng)、進(jìn)出口分公司和外埠經(jīng)營(yíng)部等六個(gè)單位的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)打包，獨家發(fā)起設立同仁堂股份有限公司（下文在討論經(jīng)營(yíng)主體時(shí)，統一將同仁堂股份簡(jiǎn)稱(chēng)為同仁堂）在A(yíng)股IPO上市。
上市以來(lái)（1997-2020），公司營(yíng)收從6.27億增至128.3億，復合增長(cháng)14%；凈利潤從1.02億增至16.2億，復合增長(cháng)12.8%。當前，同仁堂主營(yíng)中成藥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在財報中分別對應醫藥工業(yè)板塊和醫藥商業(yè)板塊。2020年，二者的營(yíng)收占比約為51:49，基本是對半分；但毛利率有較大區別，醫藥工業(yè)板塊毛利率36%，醫藥商業(yè)板塊毛利率僅為23.5%。
從過(guò)去十年的發(fā)展歷程看，2010-2018年，同仁堂一直保持著(zhù)穩定增長(cháng)，營(yíng)收復合增長(cháng)17.8%，凈利潤復合增長(cháng)16.1%。但自2019年以來(lái)，營(yíng)收連續兩年下滑，開(kāi)始增長(cháng)乏力。
2019年出現業(yè)績(jì)下滑，一則是六味地黃丸、西黃丸、金匱腎氣丸等部分核心產(chǎn)品產(chǎn)能轉移，新廠(chǎng)進(jìn)度低于預期，導致產(chǎn)銷(xiāo)下降；二則公司主動(dòng)放慢開(kāi)店速度，2019年凈增零售藥店44家，同比2018年少增64家，拖累營(yíng)收增長(cháng)。2020年業(yè)績(jì)下滑，則主要受疫情影響。
從人口老齡化、消費升級等中長(cháng)期因素看，居民健康意識和購買(mǎi)力持續提升，具有治未病獨特優(yōu)勢的中醫藥產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了良好的發(fā)展機遇，公司旗下主力產(chǎn)品仍處于黃金賽道中，短期業(yè)績(jì)波動(dòng)不影響長(cháng)期發(fā)展趨勢。
三大核心競爭力
1、強大的品牌力。350多年的經(jīng)營(yíng)歷史，200多年的御藥房供藥史，以及炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力的制藥古訓，讓同仁堂具備了強大的品牌影響力。
據針對同仁堂老員工的口述歷史記載，民國時(shí)期，同仁堂就已經(jīng)享譽(yù)全國，業(yè)務(wù)大頭靠全國郵寄，鐵路網(wǎng)發(fā)達后，外地客戶(hù)更是絡(luò )繹不絕，在前門(mén)店外排隊買(mǎi)藥，很多人進(jìn)京只為買(mǎi)同仁堂的藥。同仁堂除自制丸、散、膏、丹外，還出售成藥、藥材，因而藥材需求量很大，有一批固定的藥材合作伙伴，很多中藥材都是同仁堂先挑，挑完后才賣(mài)給其他藥廠(chǎng)。同時(shí)，因同仁堂要求嚴格、且影響力大，沒(méi)有藥材商敢賣(mài)次品給同仁堂，以至于很多藥廠(chǎng)跟在同仁堂后面去進(jìn)貨，可省卻辨別真偽優(yōu)劣的功夫。
當前，蘊藏在同仁堂經(jīng)營(yíng)史中的很多品牌價(jià)值尚未被充分發(fā)掘，隨著(zhù)國家對中藥產(chǎn)業(yè)的支持和國民文化自信的增強，同仁堂的品牌價(jià)值還有進(jìn)一步強化的空間。同時(shí)，與西藥的相對同質(zhì)化不同，中藥材差異化強，不同產(chǎn)地、不同季節、野生OR人工等等，都會(huì )影響人們對中藥療效的認知，導致人們更加趨向購買(mǎi)名牌中藥，同仁堂的品牌價(jià)值能更為直接地轉化為商業(yè)價(jià)值。
2、完善的產(chǎn)品布局。早在康熙丙戊年（1706年），《同仁堂藥目》便已收載15門(mén)類(lèi)、363種成藥配方，至同治八年（1870年），增至16門(mén)類(lèi)，495種成藥配方。當前，公司擁有800余個(gè)藥品品規（品種規格數，按品類(lèi)、劑量大小、劑型等區分），常年生產(chǎn)的超過(guò)400種，重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)品種有30多個(gè)，以心腦血管類(lèi)（安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大活絡(luò )系列、愈風(fēng)寧心滴丸、偏癱復原丸等）、補益類(lèi)（六味地黃系列、金匱腎氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等）、清熱類(lèi)（感冒清熱系列、牛黃解毒系列、牛黃清胃系列等）、婦科類(lèi)（同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調經(jīng)促孕丸等）等四大類(lèi)產(chǎn)品為主。
心腦血管類(lèi)產(chǎn)品，受益于人口老齡化；補益類(lèi)產(chǎn)品，則受益于消費升級，未來(lái)均有較好的發(fā)展前景，處在黃金賽道之上。
3、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局。產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)鏈助力。
在藥材布局上，當前公司及下屬子公司擁有9個(gè)藥材種植基地，自有藥材種植基地每年為公司提供10%- 15%的原材料。
在渠道布局上，公司產(chǎn)品主要依靠經(jīng)銷(xiāo)商渠道銷(xiāo)往市場(chǎng)，部分通過(guò)同仁堂商業(yè)零售藥店銷(xiāo)往終端，同時(shí)運用線(xiàn)上線(xiàn)下結合方式將小部分產(chǎn)品直銷(xiāo)終端。在自有渠道布局上，截至2020年12月31日，公司已設立零售藥店880家，其中510家設立了中醫醫療診所。
低迷業(yè)績(jì)溯源：缺乏獨占性
同仁堂處于核心賽道，品牌價(jià)值獨一無(wú)二，但過(guò)去五年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)卻略顯普通，過(guò)去5年（2015年-2020年）營(yíng)收復合增速僅為3.48%，5年凈利潤復合增速僅為3.34%，受此拖累，同仁堂的總市值過(guò)去五年內一直在區間震蕩，沒(méi)有大行情。
此外，從ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROIC（投入資本回報率）等核心指標來(lái)看，同仁堂的表現也不算優(yōu)秀。過(guò)去五年，同仁堂平均ROE為11.88%，平均ROIC為11.11%。橫向對比，相較片仔癀、云南白藥、白云山等中藥龍頭，基本處于墊底水平。
經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，歸根結底是公司層面深層次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏獨占性。壟斷是最好的護城河，相比其他中藥龍頭，同仁堂的壟斷是有瑕疵的。
一是產(chǎn)品沒(méi)有獨占性，從市場(chǎng)競爭的角度看，公司回復投資者提問(wèn)時(shí)，曾明確提到公司沒(méi)有國家級保密配方品種，安宮牛黃丸、六味地黃丸等大單品均面臨其他品牌同類(lèi)型產(chǎn)品競爭，不能獨占市場(chǎng)。如安宮牛黃丸，中藥龍頭片仔癀、白云山等均有布局，六味地黃丸更是有150多家中藥企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售，競爭激烈。
此外，隨著(zhù)國家對稀有動(dòng)物藥材的管制，各大公司都在研發(fā)人工替代品，同仁堂也不例外。相比野生藥材，人工藥材的同質(zhì)化程度要高得多，同仁堂嚴格選材的品牌優(yōu)勢或將被削弱。屆時(shí)，在缺乏獨占性的中藥產(chǎn)品賽道上，將迎來(lái)更加激烈的同質(zhì)化競爭。
二是品牌缺乏獨占性。同仁堂品牌屬于同仁堂集團，上市公司只是獲授權付費使用，專(zhuān)注傳統中成藥制造和銷(xiāo)售。同時(shí)，集團公司利用同仁堂品牌廣泛涉足藥材、保健品、化妝品、藥店、醫養、餐飲、商業(yè)投資等領(lǐng)域，既在某種程度上分散同仁堂的品牌穿透力，也會(huì )弱化上市公司進(jìn)行品牌營(yíng)銷(xiāo)的動(dòng)力。
如2018年爆出的過(guò)期蜂蜜事件，涉事企業(yè)同仁堂蜂業(yè)公司屬于同仁堂集團下屬公司，不在上市公司體系內，但同仁堂這個(gè)金字招牌是大家共用的，上市公司也難逃影響。
此外，除了同仁堂集團使用同仁堂商標外，市面上還有天津同仁堂和南京同仁堂，這二者與同仁堂集團（為示區別，可稱(chēng)為北京同仁堂）在歷史上有些淵源，但當前并沒(méi)有股權關(guān)系。南北同仁堂，雖然不是一家，但同處中藥這個(gè)賽道，對普通消費者而言，自然是傻傻分不清楚；對同仁堂這個(gè)金字招牌而言，更是一榮俱榮、一損俱損。
突破估值天花板？
此外，有些投資者經(jīng)常在互動(dòng)平臺上吐槽公司的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，如線(xiàn)下藥店與線(xiàn)上電商平臺的價(jià)差問(wèn)題、藥店中自有產(chǎn)品與第三方產(chǎn)品的銷(xiāo)售競爭問(wèn)題、店員著(zhù)裝隨意問(wèn)題、部分核心產(chǎn)品缺貨問(wèn)題，以及投資者期待卻不見(jiàn)回聲的員工股權激勵問(wèn)題等等，這些也在一定程度上影響了投資者的信心。
對于貴州茅臺這種相對完美的標的，投資者容忍度很高，通常不會(huì )過(guò)于糾結經(jīng)營(yíng)管理的細節；但如上所述，同仁堂的壟斷性是有瑕疵的，只有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理才能讓同仁堂這個(gè)金字招牌發(fā)揮出最大價(jià)值，從而讓中藥龍頭破局前行，發(fā)生質(zhì)的變化，所以，經(jīng)營(yíng)管理水平就至關(guān)重要。
總之，在解決集團內外部品牌整合問(wèn)題以及向市場(chǎng)證明其經(jīng)營(yíng)水平之前，市場(chǎng)認可同仁堂的中藥龍頭地位，但卻很難給予其太高的估值。對投資者也是如此，在這些問(wèn)題解決之前，可以逢低布局、長(cháng)期持有，但別抱太高期待。
【注：市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀(guān)點(diǎn)交流，并不構成對任何人的投資建議?！?/p>
本文由蘇寧金融研究院原創(chuàng )，作者為蘇寧金融研究院副院長(cháng)薛洪言。